日本の未来を考える

低金利経済、2つの「地獄」 学習院大教授・伊藤元重

世界的な低金利が続いている。この低金利の原因はどこにあるのだろうか。学生にこの質問をぶつけてみると、中央銀行が低金利政策をとっているからだと答える人がけっこう多い。たしかに、日本銀行が大量の国債を購入し、政策金利もマイナスにまで下げていることが、全般的な低金利に影響していることは確かだ。しかし、低金利であるのは、日本だけでなく、欧州でも米国でも同じだ。しかも低金利であるのは、中央銀行の政策金利だけではなく、長期国債の利回りなどの長期金利でも同じだ。また、この低金利の流れは足元だけでの動きではない。この30年ほど、日米欧の主要国の金利は低下を続けており、現在のような非常に低い状況になっているのだ。

こうしてみると、現在の低金利の状況はより構造的な現象とみるべきだ。慢性的な資金需要不足が金利低下をもたらしており、その背景には生産性上昇率や潜在成長率の低迷がある。日本経済はその典型である。アベノミクスによってマクロ経済政策での需要の喚起にはそれなりに成功した。名目GDPは増え続け、企業の収益も大幅に向上した。雇用も堅調である。にもかかわらず、供給サイドは振るわない。潜在成長率は相変わらず1%以下の低い水準にとどまっており、その最大の要因が全要素生産性が足元で上昇率が下がっているということだ。

生産性が上がらないことには、どんなに需要喚起策というカンフル剤で経済を刺激しても、持続的な成長は生まれない。財政政策や金融政策で需要を喚起できるという意味では、需要サイドへの刺激は政府の影響力の範囲内であるが、生産性をあげるという供給サイドの変化は結局のところは企業が動かないことには実現できない。規制改革や成長戦略などによって政策が企業行動に影響を及ぼす余地はあるが、それでも最後は企業の行動いかんということになる。

さて、構造的な低金利が続く中で、マクロ経済政策運営はますます難しくなる。体温が低い経済では、ひとつ間違えるとデフレに陥る危機と背中合わせだ。日本はすでにそれを経験した。欧州などもそれを警戒している。これ以上大胆に金融緩和をする余地が限られている日本にとっても、デフレに逆戻りすることへの警戒が必要だ。先が見通せない米中貿易戦争などは、そうしたデフレショックにつながる危険性を持っている。

困ったことに、低金利経済にはもう1つのリスクがある。低金利が株や不動産の価格を引き上げ、過剰な債務を生み出すことだ。日本企業で過剰債務が話題になることはないが、米国や中国の企業の債務の膨張はリスク要因となっている。ジャーナリストのマーティン・ウォルフ氏は、デフレへの陥落を氷の地獄、バブル崩壊や負債リスクのことを灼熱(しゃくねつ)地獄と呼んだ。どちらの方向に転んでも大変なことになる。異なった2つの危険を抱えているというのが現在の経済状況であるが、それだけ政策判断が難しいことになる。(いとう もとしげ)